碳中和推动产业重构！轻烃化工等行业将被重估
作者：化小北 来源：煤化工信息网 浏览次数：1718次 更新时间：2021-06-18
碳中和政策给化工行业带来了两个主要变化：一是在供给端增加了一环新的约束；二是在经营中增加了碳排放这一价格可以量化的新品种。在这两点新变化的影响下，许多产品的成本曲线将发生结构性变化，因此我们预计国内一些存量化工项目的价值将迎来重估。
而重估可以来自三个方面：一是增量供给被限制后，存量产能的价值和盈利展望大幅提升；二是产品贴合可持续发展要求，需求大幅提升；三是产品的边际定价被可持续路线大幅拉升，竞争路线的盈利扩大。从这三点出发，我们认为未来碳中和情境下，行业重估弹性较大的主要是轻烃化工、PVC和工业硅行业。
轻烃化工行业国内轻烃化工发展从2013年天津渤化第一套PDH投产开始，截止目前已经建设了866万吨丙烷脱氢（PDH），315万吨混合脱氢，190万吨乙烷裂解和100万吨丙烷裂解产能（以乙烯计），同时在建和规划的还有非常多的PDH产能。产业一片欣欣向荣，可以证明轻烃化工确实是一条非常具有竞争力的路线。轻烃化工的优势主要来自低廉的原料价格和设备投资，使轻烃化工生产烯烃相比占比最大的油头路线具有长期成本优势。随着今年碳中和政策逐渐落地推进，制造业的根本逻辑发生了重大变化，而我们认为对于轻烃化工来说，碳中和政策将进一步提升其竞争力，轻烃化工的价值将迎来重估，具体体现在两个方面。
1.1副产氢价值重估
轻烃化工在生产烯烃过程中会产生大量氢气，而且除了能耗排放以外，基本不产生过程排放。与之相对的是油头路线虽然过程排放很少，但不会外供氢气；煤化工则会产生大量过程排放。轻烃化工这一特点，过去在经济性上几乎没有影响。国内大部分PDH项目的富氢尾气一般都是进锅炉燃烧生产蒸汽，其价值只能参考等热值的天然气（沿海地区普遍烧天然气）。然而在碳中和政策情境下，我们认为轻烃化工副产氢的价值会大幅提升。
首先从碳中和角度看，轻烃化工的氢气在性质上属于蓝氢，排放意义上明显好于化石原料产生的灰氢。虽然灰氢成本上较低，但国内未来几乎不会再有空间继续大规模上煤制氢，所以需要氢气的化工企业就必须寻找新的氢气来源。以往轻烃化工副产氢的定位比较尴尬，按照化工用氢销售，要和煤制氢比价，一般东部煤制氢成本约在0.8元/方左右；按照燃料定价，则是和天然气比价，而沿海地区天然气工业门站价一般在2.7元/方，按等热值计算氢气的价值约为0.9元/方不到。对于一般企业来说，将氢气用于燃烧获得的收益甚至比用于化工还大，这也是以往企业普遍拿氢气燃烧的原因。
但是未来不太可能有新增的灰氢供给，而下游加工仍需要氢气。如果用绿氢来补充，按照目前光伏或者风电的发电成本，东部的绿氢成本至少在2元/方以上，明显高于氢气的燃烧价值。所以我们认为未来轻烃化工副产的氢气价格将会迎来重估，外销价格应当明显超过燃烧价值，如果以2元/方的含税价格出售，以常规的60万吨PDH为例，盈利中枢约将提升1.7亿元，折合每吨丙烯增加280元利润。
1.2赛道成长性重估
轻烃化工在国内发展非常快，从不断涌现的新项目就可以看出产业对轻烃化工项目的钟爱，13-15年资本市场也非常关注投资轻烃化工的公司。然而近两年，二级市场对轻烃化工投资项目的热情越来越趋于平淡。我们认为原因之一是近两年国内大炼化项目和煤化工项目大量投产，虽然轻烃化工仍有较好盈利，但是相对份额也只是缓慢增长；其二是未来规划的轻烃化工项目越来越多，市场担心大量项目投产以后，行业竞争会恶化。但是我们认为在碳中和情境下，市场将会重新认识到轻烃化工赛道突出的成长性。
烯烃的需求一直维持较高增速，过去五年国内乙烯和丙烯需求复合增速分别达到2.8%和8.5%，我们认为未来潜在的需求增长仍将保持旺盛。供给端21年前呈现多点开花的局面，油头、煤头、气头都在持续扩张。但是近期国家对油头乙烯项目的审批开始收紧，芳烃需求不足会长期限制油头烯烃产能的扩张；同时碳中和背景下，煤头烯烃未来也不太可能再有大幅度增长，所以烯烃供给增量未来大概率只能由轻烃化工来满足。
因此虽然国内在建和规划的PDH项目很多，国内PDH产能可能很快迎来翻倍，但是从烯烃整体产能看，未来的供给增速大概率不会太高。另外，无论是化工、氢能车，甚至“油转化”，都需要大量氢气支持，我们认为政府也会更支持轻烃化工的发展。轻烃化工在烯烃中的份额有望显著提升，而行业中具有先发优势的企业也将获得非常快速的发展。
PVC行业
轻烃化工价值重估主要来自烯烃和氢气需求端的变化，而PVC的变化主要来自供给端。PVC供给端限制的问题主要在于电石，国内PVC有80%以上产能来自电石法，原料是电石和氯，电石和氯都属于高能耗产品，电石还有比较严重的污染问题。按照目前的国家政策，几乎不太可能再新批电石和电石法PVC项目，而且电石还是可降解塑料PBAT主要原料BDO的原料，由于国家强力推动可降解塑料使用，近期国内新建和规划了大量PBAT和电石法BDO项目，随着这些项目投产，还将进一步拉动电石需求。
工业硅
工业硅与轻烃化工和PVC又有不同，工业硅在供给和需求两端都受益碳中和政策。工业硅也是高能耗项目，生产1吨工业硅约消耗12000度电，产能主要集中在西北和西南，分别依托火电和水电。在碳中和政策影响下，西北地区已基本不可能再新建以火电为能源的工业硅项目。
