近日，新疆蓝山屯河科技股份有限公司（简称“蓝山屯河”）披露了招股说明书上会稿。值得一提的是，蓝山屯河计划于2023年5月25日在深交所创业板上会，由中国银河证券作为保荐机构。

此次IPO，蓝山屯河拟公开发行股票数量不超过16482.33万股，占发行后公司总股本的25%。预计募集资金48.02亿元，其中18.71亿元用于24万吨/年聚酯类可生物降解项目、8.93亿元用于二期年产4.6万吨PTMEG项目、5962.03万元用于改性材料研发生产一体化项目、2.08亿元用于研究院建设项目、4.2亿元用于智能工厂建设项目以及1.35亿元用于补充流动资金。

查询招股书发现，蓝山屯河近年来业绩波动较大，净利润自2021年开始盈利，然而到2022年又出现下滑，预计上市后也将存在持续下滑风险。

盈利坐上过山车

天眼查信息显示，蓝山屯河主要产品包括1,4-丁二醇（BDO）、聚四亚甲基醚二醇（PTMEG）、PBS系列生物降解材料（PBS、PBAT、PBSA、PBST）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）、可发性聚苯乙烯树脂（EPS）及聚氯乙烯型材（PVC型材）等。

BDO作为一种重要的精细化工基础原料，被广泛用于纺织、化工等领域，PTMEG和PBT工程塑料是BDO的传统应用领域。BDO的上游产业为甲醇和电石等原料生产企业，下游产业包括纺织服装、生物降解材料、建材、锂电池材料和医药等行业。

我国的BDO产业从20世纪90年代基本依赖进口到21世纪初实现工业化以来取得了迅速发展。目前，我国已成为全球最大的BDO生产及消费国。2012年至2015年，国内BDO产能呈现高速增长，但由于下游需求的增速不及预期导致BDO产能增速在2015年后放缓，行业开工率也呈下滑趋势。在此期间，我国的BDO主要用于加工PTMEG和PBT等产品，对应下游纺织服装和工程塑料领域，生物降解材料对BDO的需求尚未释放。

主要产品价格的大起大落导致蓝山屯河的业绩同样坐上了过山车。招股书显示，2020年至2022年（以下称报告期），蓝山屯河分别实现营业收入323,280.80万元、651,793.12万元和580,011.70万元，同比增长29.90%、101.90%、-11.33%；归母净利润分别为-6,904.05万元、165,942.73万元、74,273.36万元，同比增长57.60%、2823.96%、-55.24%。同期，蓝山屯河的销售毛利率分别为11.89%、48.60%和30.96%。

2023年一季度，蓝山屯河经营情况持续下滑。蓝山屯河营业收入为117,676.47万元，同比下降39.46%；营业利润为6,271.99万元，净利润为5,467.17万元，归属于母公司股东的净利润均为3,576.22万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3,032.18万元，分别同比下降92.49%、92.27%、93.11%和94.08%。

2023年一季度公司利润情况低于上年同期，蓝山屯河表示，盈利下滑主要系2022年下半年以来，受行业因素影响，多地区运输、终端需求恢复不及预期，海外经济衰退预期严重影响终端采购信心，导致公司主要产品销售价格出现下降。2023年随着不利因素影响逐步降低，主要产品市场价格已经开始回升，但仍低于上年同期水平，故第一季度利润情况低于去年同期。

价格大起大落

蓝山屯河业绩起伏如此之大原因到底在哪呢？

2012年至2020年上半年，BDO市场价格持续低迷，长期徘徊在10,000元/吨左右。2020下半年至2021年，由于下游氨纶需求放大及生物降解材料的产能和需求逐步释放，BDO产品持续供不应求，价格一路走高并高位运行，高点突破30,000元/吨，2021年华东地区BDO散水年均价突破25,000元/吨。由于BDO是蓝山屯河其他产品PTMEG、PBT及PBS系列产品的原材料，受益于价格上涨，蓝山屯河的主要产品2021年售价随之水涨船高。

2022年BDO市场整体行情低迷不振，2022年年初，BDO行情高位跳水，当时临近春节假期，叠加部分下游企业受北京冬奥会影响装置开工不足，需求持续减少，对原料BDO价格支撑偏弱。

此后，BDO部分装置检修或停车，现货供应量减少，同时工厂竞拍价格不断创新高，行情出现第一次上涨。但从2022年3月下旬至9月初，BDO市场一路下行，期间价格从28600元跌至10200元，周期跌幅达64.33%。期间，BDO企业也试图减少供应量保价稳市，但奈何社会库存偏高，下游需求一般，主要生产企业竞拍价格接连下跌。同时上游原料在周期内大幅下挫，综合作用下对BDO价格形成压制。

2022年“金九银十”期间，BDO市场受装置检修、供应减少、竞拍高价挺市以及下游厂家节前备货等利好推动，BDO价格触底反弹大幅上行，9月价格涨幅达42%，走出年内第二次上涨行情。进入10月，需求低迷压制BDO价格涨幅，国内BDO行情以震荡为主。11月，BDO市场大幅单边下行，跌幅达32%。此后BDO市场供需矛盾不断加剧，个别企业对外指导价格已跌至9500元，市场黯然收尾。

蓝山屯河也承认，主要产品BDO、PTMEG、PBAT等受行业政策利好、下游需求爆发、原材料价格变动等因素影响呈现明显波动。2022年以来，受行业整体波动和复杂多变的国际环境等因素影响，我国经济发展面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。在此背景之下叠加行业上下游供求关系等因素影响，公司主要产品价格也产生了较大波动。

蓝山屯河给出的BDO产品价格来看，由2022年上半年的销售均价为22000元/吨，12月就下滑至10000元/吨左右。随着下游行业需求预期明显改善，公司BDO产品价格也从2022年12月的10000元/吨左右回升至2023年3月的11800万元/吨左右。

业绩面临不确定性

造成BDO市场大起大落的重要因素是产能大幅增加。2022年电石制炔醛法装置扩能，五恒化学11.6万吨/年电石制炔醛法装置、万华化学10万吨/年天然气制炔醛法装置投产。

受近两年BDO价利双高效应及下游PBAT、PTMEG等行业存在大幅扩张预期等带动，吸引大量资本介入，BDO产能亦随之扩张。截至2022年年底，国内BDO产能扩增至275万吨/年。

2022年我国BDO产量约195.5万吨，同比增长9.59%。近几年随着相关上下游项目的投建和运行，BDO新产能持续释放，且在高利润驱使下，生产企业维持高负荷，导致国内BDO产量亦大幅增加。

与BDO产能大幅增加形成对比的是2022年BDO主力下游PTMEG-氨纶产业链需求减少、行情整体下滑，供需结构态势逐步从平衡转向失衡，导致BDO价格持续走低。同时，BDO行业利润空间亦大幅缩窄，年均利润较2021年下降41.22%。行业毛利润亦步步收缩，甚至在2022年8月、11月、12月出现亏损，行业毛利率从年初的64.4%一度降至-11.9%。

我国BDO重要生产工艺路线为电石乙炔法，因此电石价格对BDO市场影响较大。2022年电石市场低位运行，对BDO价格支撑较弱。2022年国内电石行情呈下行趋势，全年均价3956元，同比下跌17.15%。

2022年，BDO的另一重要生产工艺顺酐法的原料顺酐产能保持增长态势，截至年底行业总产能提升至147.5万吨，产能增速达10.41%，加剧了顺酐市场供需矛盾，致使2022年顺酐行情较2021年急转直下，价格重心同比大幅下滑，跌幅达20.29%。

总体来看，蓝山屯河乘着产品价格暴涨之东风扭亏为盈，达到创业板上市条件，但由于自身竞争力及行业属性恐难以抵抗行业价格波动的影响，当热潮褪去，产能过剩后，其业绩将面临极大的不确定性。