1从历史看华鲁成本下降能力
今年上半年华鲁净利润超过13亿，而其主要产品价格除尿素以外几乎都处于历史景气很低的分位。在如此恶劣的景气环境下，公司还能取得这样业绩的核心原因就在于技术不断提升带来的成本端持续下降。这也使得目前景气虽和12年接近，但公司毛利率却高了15%。当前市场给予华鲁的动态PE尚不足10倍，已经是历史最低水平。其背后的原因无非是未来两年公司都没有新产能投产，价格端大概率也没有见底，短期盈利难有增长。但我们认为未来几年即使量价均没有变化，公司通过降低成本和产品结构优化仍具备继续提升业绩的能力。而且就公司持续降低成本背后所体现的技术实力而言，公司目前只有200多亿的市值应该明显低估。其主要产品都已居于全球成本曲线最低水平，国内市占率又大都在10%以下，这背后无疑蕴含着巨大的成长空间。未来公司只要能将技术和管理上的潜力充分释放，完全有望成为大化工行业中最具成长性的企业。
2成本下降原因分析
我们分析认为华鲁成本优化可大致划分为平台化的效率提升和具体产品的工艺进步。前者主要包括维持造气平台的长周期高负荷运行、降低原料煤炭的使用成本等等，后者主要是具体产品的收率、品质的提升和能耗的下降等，具体如下：
2.1平台效率提升
华鲁围绕煤气化系统构建的园区一体化格局是平台性效率提升的基础，我们判断这类成本挖潜能力主要来自以下几个方面：
1、造气平台维持装置长周期稳定运行：华鲁主要装置运营周期可达到3至4年，而一般化工企业一两年就要大修。同时，气化炉内部的耐火砖的使用寿命约一年，而烧嘴的寿命最多100天，一般以70-80天为正常使用周期，这决定了每70天左右就需要停炉进行更换。业内普遍做法是通过备炉的方式进行倒炉腾挪，类似于热切换，所以一台炉子一年需要经历5次左右的倒炉。对于两开一备的气化炉来说，倒炉时有一段时间是三台气化炉同时运行，而空分的产能恒定导致氧气供应不足，装置需要被迫降低负荷。对华鲁这种拥有十余台气化炉的企业，如此密集的倒炉操作减量的损失巨大。但从华鲁的装置配套上可以发现，17年第三套造气平台投产时，还额外投放了一套投资5个亿的新空分装置。我们判断这就是为了提升气体供给效率，保障充足的氧气供给，从而实现不降负荷倒炉，提升装置运行效率。对华鲁的300多万吨氨醇造气能力来说，全年每1%的负荷提升对应的就是2000万以上的利润。同时，我们判断正是装置高负荷运行支撑了公司三大平台联通之后产气能力的提升。而提升负荷也相当于降低了同等规模装置的投资需求，即通过人的运营提升了硬件的极限，这也部分解释了华鲁造气平台投资强度远低于同行的原因。
2、煤浆提浓提升煤炭利用效率：华鲁在12年就提出“气化全效率”理念，开始实施煤浆提浓改造和水煤浆添加剂的自主研发应用。提浓是在水煤浆工艺的优势之上通过对煤浆的配比和改性进一步提升对低质煤炭的利用能力，提升性能并降低气化成本。有工程实例表明，煤浆浓度每提升1个百分点，每千方合成气的比煤耗可下降10kg，比氧耗可下降10立方米，以煤价500元/吨，制氧成本0.5元/方测算，相当于吨氨成本下降22元，对应华鲁的氨醇体量则有7000万左右的成本节约。煤浆提浓技术还扩充了公司煤种应用范围，这也就不难理解华鲁所披露的煤炭采购价格能低于可跟踪的行业平均水平。而18年公司设立院士工作站，共同研发水煤浆提浓技术，说明公司在这一点上还具有长期深挖潜力。
3、副产蒸汽梯级利用提升能效：华鲁在自有热电系统的基础上开发建立了热能梯级利用管网。锅炉出来的高压蒸汽首先进行背压发电，中压蒸汽供化工高压系统热源，低压蒸汽又可作为DMF、甲胺精馏的热源，最后的水进入冷凝液系统进入新的循环，将热能吃干榨净。而在化工合成工段，华鲁通过回收吹风气、驰放气等废气，产生高压蒸汽发电，不仅实现本工段的能源自给，还能对外供应，这就又降低了一次能源的消耗。此外公司还有众多提升原料和能源利用效率的措施，举例如下：
2.2产品成本优化
如果对历史数据进行回溯，可以发现华鲁几大主营产品剔除价差因素外的吨毛利额都在持续提升。虽然这当中的具体技术优化路径由于涉及企业机密，我们无从得知。但大体应该主要是通过运行控制和能耗的效率提升以及催化剂的进步等方式实现。
对于公司乙二醇等新型煤化工产业链而言，由于发展时间相对较短，进步空间依旧很大。公司乙二醇10年5万吨实验性装置建设并12年开车。但因为工艺问题，初期开工极其不顺。12年5月投产至13年3月只生产了1000吨，成本极高，且杂质多质量差。之后通过重新调整工艺包和催化剂，至15年才实现正常运行，并于16年公告实现重大技术突破。在此基础之上，二期50万吨项目得以从16年建设至18年底开车后，快速打通全部流程并成功生产出优等品。可以看出，煤制乙二醇从攻克技术难关，至今其实也不过4年时间，作为新的工艺必然还存在着很大的优化潜力，而华鲁在技术上的深耕和积累也将建立并巩固其在业内的竞争优势。类似的，华鲁其他如己二酸和新规划的己内酰胺等煤化工与石油化工结合的新材料产业链同样拥有很大的竞争力提升空间。
总的来说，大宗化工品拼到最后都是比成本，而当工艺和装置本身的效率提升陷入瓶颈，考验企业能力并真正个体间拉开差距的就是在各个细节上是否还能深度探索降成本的意愿和执行力。同时，持续不断的成本挖潜，对化工装置从最初的驯服和磨合，到全方位的优化改进，这其中提升的不仅是经济效益，也加强了公司对装置运行的感知和理解，这又为下一步的挖潜带来灵感和指明方向，由此产生了正循环。面对公司持续降成本的表现，我们常常会发出疑问：华鲁到底优化在了哪？但事实上，持续降成本是一个系统性工程，积跬步才能至千里，而正是这种难以一言以蔽之，在各个细节上累积的优势，以及背后体现出的深入骨髓的成本文化才是公司最难以被复制的核心竞争力。
2.3国内外横向比较
与国内外煤化工同行相比，华鲁各产品线的毛利率水平也大都处于领先水平。通过持续挖潜，华鲁的氨醇产业链已成为全国最具成本竞争力的产能，尿素、DMF和醋酸毛利率都位于国内第一序列。即使与海外低成本气头产能，如CF和梅恩斯相比，公司氨醇毛利率也不处于下风，其醋酸毛利率甚至比全球龙头塞拉尼斯具有更好的历史表现。总而言之，华鲁各产品与国内外同行相比都具有很强的竞争力，且随着内部持续挖潜，竞争力还有提升的空间。而相对当前的行业格局，我们认为华鲁还远未到发展的极限，未来实现扩能的潜力非常大
具体产品发展潜力上，公司DMF市占率达到了25%，扩产空间不大。虽需求增长缓慢，但因为供给上基本形成了寡头垄断格局，未来只要不出现意外停车等因素导致的暴涨，目前格局很难被打破。尿素与DMF有相似之处，主要是通过政策上的供给管制维持较好的供需格局和景气。如果禁止净新增产能的政策能维持，那么行业最大风险就是用低成本水煤浆替换高成本固定床带来的成本中枢下行。但我们测算这种替代的预期回报率只有约10%，并不是太有吸引力。水煤浆标准60万吨产能的投资额要40亿，近几年才借助行业高景气修复资产负债表的高成本产能显然无力改造。华鲁这样的低成本产能又不被允许扩产，行业未来几年的盈利应该还是比较稳定。故DMF和尿素将继续维持现金牛型产品的特性。公司在以尿素为原料的三聚氰胺上成本优势也很明显，只是尿素利润很好的情况下，扩产的吸引力并不大。
华鲁由于煤制气和羰基化技术都全国领先，所以完全以煤制气为原料的醋酸成本优势非常明显。而丁辛醇虽然也是基于羰基化技术，但其重要原料丙烯公司并无配套，且储运成本较高，因此其也成为公司极少数成本优势不明显的产品。己二酸虽起步晚于醋酸，但近两年随着公司掌握了最低成本的环己烯加氢技术，再依托其低成本造气技术，成本同样做到了业内最低。从醋酸和己二酸公司成本竞争力与现有市占率看，无疑很不配套，未来都还有很大的扩产空间。只是因为醋酸去年暴涨，短期供给增长较快，当下并非好的扩产时点。己二酸最新已经规划了16万吨新增产能，市占率会进一步提升。丁辛醇如能解决丙烯原料配套的短板，未来也具备很大扩张空间。
如我们前期煤化工报告分析，己内酰胺和乙二醇都天然适合于我国煤化工。华鲁基于煤制气和关键催化剂上的技术领先，乙二醇在煤头产能中成本优势明显。只是未来国内产能投放量太大，行业景气也阶段性下滑至不正常的低位，公司短期又受用煤指标的限制无法扩张其上游原料合成气，近两年应该不会扩产。但是未来行业盈利回归常态后，公司完全有能力凭借成本优势再上2-3套装置。己内酰胺从技术看，煤制气、苯加氢公司都是国内领先，但在关键的氨肟化技术上却还没有证明过自己。而且与乙二醇建设50万吨大装置前曾用几年时间运行5万吨小装置来积累经验不同，这次直接上马30万吨国内最大己内酰胺单套装置，恐怕完全吃透技术并将成本降至国内领先还需要几年的时间，近期应该也不太会再大幅扩产。但依照醋酸、己二酸、乙二醇等产品经验看，氨肟化技术被完全消化吸收，甚至做到业内领先应该只是时间问题。
综上，我们假设在现有产能和规划的基础上，华鲁的新基地若再造一个300万吨氨醇规模以上的煤气化平台，结合公司自身在各产品上的优势，我们测算可配套再建醋酸、乙二醇、己二酸和己内酰胺分别50、100、32和180万吨，具体潜在产能规模如下表，以合理价格测算其收入体量为472亿元，如果假设净利率为近7年均值12%（基本覆盖了一个完整化工周期），则公司远期利润体量为57亿元，相比目前盈利中枢还有2.2倍以上的空间。当然这只是我们对公司未来项目规划的模拟和假设，实际产品方案以公司的规划为准。
2.4产品结构调节能力分析
三大造气平台联通提升了合成气的利用率，相当于增大了合成气供应能力，依据我们前期报告测算相同煤耗的产气量可提升6%。而气化平台的另一大优势是对合成气下游柔性调节的能力，“宜氨则氨，宜醇则醇”，能够根据市场变化灵活调度合成气进入合成氨或者甲醇产业链，或者作为气体原料直接进入乙二醇或者苯加氢工段。使公司能够在低成本造气基础上，实现单位合成气盈利的最大化。正如氨和醇产业链的盈利出现如今年上半年的大幅偏离，公司就可能通过调节合成气进入具有盈余产能的合成氨装置并多生产化肥等价格相对坚挺的下游产品。展望未来，若2022年后公司16万吨精己二酸和30万吨己内酰胺新项目完全投产，将消化盈余的大部分合成气产能，也给了公司更大的产品调节空间。未来即使不再扩大造气能力，公司依然存在丰富的解决方案实现继续成长。
例如，公司自产自用甲醇近100万吨，如果甲醇长期保持弱势，公司可通过外购甲醇来用于有机胺、醋酸等终端的生产。而节约出的合成气若通过变换装置全部转换为氢气，还可用于扩张配套例苯加氢产业链，例如己内酰胺。根据我们测算的各产品折单位氨醇的毛利润，当前价格下己内酰胺单位氨醇盈利能力为1500元/吨，而甲醇的单位利润仅为500元/吨左右，所以通过外采甲醇置换出富余合成气生产己内酰胺，不考虑投资折旧成本，相当于单位氨醇的盈利提升了1000元/吨。此外，用煤指标限定的是煤炭总量，并不区分原料煤和燃料煤，以公司全园区自蒸汽量测算大约对应160万吨燃料煤，如果用于生产合成气，可增加100万吨氨醇当量的造气能力，相当于再次新增一个造气平台。而蒸汽需求可通过从离公司不到3公里之遥的华能电厂采购而解决。而事实上17年二者已通过签署合作协议实现产业链互补，将来扩大蒸汽采购应该并不是问题。
3华鲁的发展潜力分析
华鲁一直以来给人最深的印象就是非常稳健，甚至是有些保守。凡事过犹不及，谨慎虽然是优点，但我们认为制约华鲁发展最大的问题恰恰也是公司过于谨慎了，使其发展潜力并没有得到完全释放。作为一家只有200多亿市值的企业，华鲁掌握的核心技术之多在整个化工行业都很罕见。回溯其发展历史，公司在我国煤制气领域最早突破了水煤浆工艺，在该工艺扩散后又通过大型造气平台、多产品柔性联产不断强化成本护城河。为了实现整个造气平台效率最大化，公司先后进入了醋酸、丁辛醇等产品，并据此掌握了羰基化技术，将其做到国内领先。其后公司又通过己二酸、乙二醇等产品分别掌握了业内最先进的环己烯加氢技术和关键催化剂技术。新上马的己内酰胺预计也将带来公司在氨肟化技术领域的突破。而且公司还在本轮山东省新旧动能转换中上报了150万吨新项目，其中还有部分项目尚未披露。虽具体为何我们无从得知，但作为新旧动能转换项目肯定不可能是甲醇、醋酸等传统产品，乙二醇和己内酰胺等产品短期再扩产也不现实，因此我们认为公司未来还会有新方向并相应发展出新的核心技术。可见其在技术上的潜在无形资产价值很大，目前200多亿市值中并没有包括这部分价值，未来存在很大超预期的可能。
3.1从杠杆率看公司发展潜力
就公司的技术实力而言，在其从事的大多数产品上都应该占据更大的市场份额。而现实中没能实现的重要原因就是公司在加杠杆上非常谨慎。如果以同为东部比较优秀的煤化工企业鲁西做比较，09年两家公司固定资产几乎同为42亿元，18年底鲁西固定资产已经高达200亿元，是华鲁的1.6倍，而且在建工程还有接近30亿，是华鲁的15倍。从ROE看，过去10年华鲁几乎一直高于鲁西，仅仅是这两年因PC和甲酸极高景气才被鲁西超越。而从ROA看，华鲁则一直比鲁西高约6%。那么其资产增速慢于鲁西的核心原因就在于两者负债率的差异，过去10年华鲁平均净有息负债率为18%，鲁西则高达34%。客观说，鲁西在加杠杆上虽略显激进，但并不过分。万华建设八角项目时该指标也曾达到过30%以上，近两年民营大炼化还要更高，市场也并未将其视为严重风险，甚至还给了很高的估值溢价。本质上合理的杠杆会加速企业发展，鲁西和万华近两年盈利的高速增长也都证明了这一点。如果公司加杠杆节奏与鲁西相当，考虑到复利因素总资产规模预计会是现在的两倍，也就提前实现了前文我们预测的复制现有300万吨平台并配套下游的发展规划。并且依照鲁西经验，即使期间经历13-16年的景气低迷，凭借公司的成本优势也不至于伤及根本。由此可见，目前公司产能规模应该远未达到其发展的上限，还有很大的扩张潜力。
3.2从技术实力看公司发展潜力
华鲁之所以掌握的核心技术如此之多，根源也在于战略上过于谨慎。其实对大多数化工企业来说，一招鲜就足以吃遍天，只要把一个技术强点不断复制、扩张产能就已经可以支撑起上百亿的市值。例如万华01年-13年，长达十余年里的核心战略就是不断扩产MDI，据此就使市值稳定在300亿以上，而荣盛、桐昆、龙盛等企业也同样都是靠单一产品上的优势，将市值稳定在300亿规模。就华鲁而言，依托水煤浆技术的成本优势，完全可以走不断扩产尿素做大市值的发展路径。只不过尿素受限于单价太低，存在运输半径，所以要想持续扩产就必须异地扩张。但华鲁出于谨慎性考虑，最终还是选择继续留在德州本部发展，而没有选择同期湖北宜化那样大幅外延式扩张的模式。可是德州作为煤化工基地既无资源、也不离港，而且还靠近北京，在用煤指标和环保标准上也严格受限。这也使得过去几十年公司一直是在hard模式下发展，相当于背着几十斤重的沙包在和同行赛跑。但自古多难兴邦、玉汝于成，正是先天的各种不利因素，也倒逼公司在技术和管理上不断精益求精，除了将每个单点的技术都做到极致，还通过多产品柔性联产实现了整个体系的成本效益最大化，在业内把成本控制做到了极致。可以说华鲁的谨慎导致其所从事的每个领域都没有把规模做到其能力支撑的极限，但反过来也使得其将技术护城河越挖越深，远超其同等市值企业对应的正常技术实力。因此未来即使公司不再拓展到新的技术领域，仅仅是异地复制现有产能，就可以实现翻倍市值增长，其发展潜力无疑远大于哪些已将现有技术发挥至极致的企业。
3.3谨慎战略的利弊分析
虽然谨慎战略使得公司规避了很多风险，但客观上也极大的延缓了公司的发展速度，给了那些没有成本优势，原本就不应该扩张的竞争对手扩产空间。而公司未来只要还想发展，最终在优势产品上依然要扩产，届时还是要倒逼这批高成本产能退出，本质上是化短痛为长痛。客观上也造成本来就应注定出局的高成本企业大量投入都沦为无效产能，极大的浪费了社会资源。微观上的谨慎反而造成宏观上的不谨慎，整体看其实是弊大于利。而且谨慎战略不但体现在加杠杆，更关键的是还体现在产品选择上。公司虽然技术很强，却一直都是以微创新见长，极少从事原创性研发，产品选择也都是工艺成熟的完全竞争性产品，再凭借成本优势在红海竞争中获利。正是对上述这种成功模式的路径依赖，导致华鲁从未挣到过万华MDI这类高端产品的利润，在原创性研发投入上自然也就没有万华的魄力和手笔。本质上万华的战略追求是人无我有，华鲁则是人有我精，华鲁在格局上确实略逊一筹。虽然凭借着极致的成本控制能力，我们判断公司在大化工领域还有进一步的成长空间。但纵观全球大市值化工企业，除炼化外几乎全都以科技创新见长，产品结构也以高端化为主，公司的发展模式还是存在着明显的天花板，预计10年内将现有产品扩张至合理市占率后，就会面临比较大的后续发展问题，这也是公司长期发展最大的隐患。
3.4华鲁远期合理市值分析
公司现有产能以氨醇为根基，其单位煤耗和单价都很低，考虑到运费后相比西北资源地产能并没有明显原料成本劣势，而技术上又领先行业，综合而言应该是全国最具成本竞争力的产能。未来如果出现最差情况，所有煤化工企业因用煤指标限制都无法扩产，则公司现有产能成本优势也会被固化。目前公司各产品景气除尿素外都处于20%的历史景气低分位，尤其是乙二醇已处于全行业现金亏损状态，未来只要恢复至盈利平衡点，就能增加4个亿利润，足以弥补尿素潜在的景气下滑。因此目前年化的25亿利润作为现有产能远期盈利中枢应该并不算乐观。未来3年公司预计还将累计投资50多亿元用于新产品，如果以略低于过去10年平均ROA的10%衡量，则预计可以带来5个亿的新增利润。并且公司每年资本开支基本与利润相当，目前30亿元有息负债依靠折旧3年后就可以还清。那么3年后，公司净利润约为30亿元，折旧为20亿元，仅仅是维持现有产能正常运行每年的费用应该在5个亿以内，对应自由现金流将超过45亿元。从投资角度看，相当于目前用250亿全额收购华鲁，3年后每年可以获得近45亿的投资回报，还是非常合算的。
从上文分析可知，目前市值只是反映了华鲁现有固定资产的价值，并且还有所低估。但我们认为公司最有价值的资产并非是硬件，而是软件。即多年积淀的对煤化工产业的深刻理解和整体规划能力，和在多个关键化工反应上的技术领先。除了这些以外，华鲁管理的尽责和专注也令人印象深刻，其三费之低哪怕在民企中都不多见。而且作为国有企业，公司只做过很有限的股权激励，管理层持股比例极低，能够几十年如一日的将精细化管理做到这种程度，确实让人感佩。但同时这也很可能是导致上文所说的公司经营战略过于谨慎的深层次原因。同为国企的万华化学能敢于异地扩张、大手笔投资新项目和高端化工品的研发，很大程度上就是因为公司很早就实现了中高层员工持股，近期集团整体上市更是彻底解决了这个问题，在要冒一定风险的决策上自然更有底气。因此从历史回看，万华往往是有七成把握就会做，华鲁则要到等到九成才做。这两成容错度带来的风险回报率上的差异，长期复利下使得两家企业最终市值差了接近千亿。不是华鲁的管理不优秀，确实是受到的掣肘太多，给人感觉总是厚重有余，凌厉不足。但长期看，我还是坚信社会资源会得到合理配置，未来总归会有内因或者外因推动华鲁这样的好公司释放出其全部潜力，充分变现其技术和管理的潜力，使得公司市值增长至其禀赋对应的合理水平，具体可能途径如下：
1. 异地扩张：由于德州本部可用土地剩余不多，预计几年后就将用尽，只要公司还想发展，必然会走向异地扩张。而且就我们的分析，我国煤化工具备全球成本优势，长期看我国产业政策不可能永远限制本土优质企业的发展，煤化工领域投资放开只是时间问题。届时公司凭借着极低负债率完全有能力在异地复制一个华鲁，将其具备明显成本优势的产品市占率提升至应有的水平。未来无论是与山东省内规划的地方大炼化结合，还是在其他临港化工区建设第二基地，都将好于留在不临海的德州发展。例如华南地区本身煤化工非常匮乏，从印尼海运煤炭成本也不高，其实就很适合华鲁这样的企业去发展。
2.油煤结合：近年来由于造气平台规模无法扩大，公司发展了很多如己二酸、己内酰胺等油煤结合的产品，在苯产品链延伸上做了不少文章。未来即使煤化工还是不放开，异地扩张也无法实施，仅靠外购低价甲醇省出合成气用于更高附加值产品的生产，也还是有进一步的扩产空间。以己内酰胺为例，在不上造气平台的情况下，仅新建配套的合成氨装置，还可以增加100万吨。而且从华鲁的技术禀赋看，其实天然匹配大炼化。首先炼油是高耗氢行业，而华鲁制氢成本全国领先。其次华鲁很多擅长的技术都可以向烯烃领域延伸，只是在德州本地缺乏烯烃配套，所以只能从苯这个单一路线做油煤结合。未来如果能依托炼化解决原料问题，华鲁在烯烃产业链上还有很多可做的文章。以华鲁目前的市值，其实极具产业并购价值，即使自身不发展，也不排除会吸引外部投资者来倒逼其发展。例如未来大炼化企业一旦站稳脚跟，并将炼化产能扩张至合理上限，相比继续扩产炼化，收购华鲁获取其技术积累并释放其优秀的管理能力，是更为合算的选择。
4投资建议
我们预测19-21年华鲁恒升每股EPS为1.42、1.58和1.70元，按照可比公司19年13倍市盈率，给予目标价18.46元并维持买入评级。
5风险提示
1、产品及原材料价格波动：公司主营产品和原材料均为大宗化工品，周期性较强。行业景气波动将带来业绩的不确定性，尤其是公司新投产或规划的产品所在行业还有较多新增产能，若需求增长不及预期，将带来产品价格大幅波动的风险，影响盈利能力。
2、新项目进度不达预期：公司规划新项目投资规模大，建设周期长，且化工项目的建设和投产易受政策因素的影响，可能带来项目进度的不确定性，影响公司未来的成长速度。
3、本文对公司未来产品规划进行的展望仅仅基于我们对其优势和发展方向的理解和判断，存在较大不确定性，实际情况以公司披露的信息为准。
